每经实习记者 肖达明 记者 岳琦 每经编辑 赵桥
一年前四通股份（603838，SH）未完成的并购重组标的，神州数码（000034，SZ）正欲接手。12月12日晚间，神州数码发布了针对并购广东启行教育科技有限公司（以下简称启行教育）的交易报告书。
随着相关概念的火热，对教育资产的跨界并购案例不断出现，一位接近这一交易的人士告诉《每日经济新闻》记者：“虽然独立上市的案例还不多，但已经有相当数量的相关并购出现，市场对教育行业的预期已经爆发了。”在这一情况下，身在留学产业链的启行教育，已经身负超过40亿元商誉，连续两次估值超过45亿元。
相比四通股份，神州数码的实力更胜一筹，或许不必担心此前引起监管层关注的“蛇吞象”问题。值得注意的是，对比此前四通股份并购启行教育时的业绩预期，启行教育2016年并未达到当时的预计利润，且2017、2018年的业绩承诺额度也有所下降。当时也被上交所质疑：标的是否刻意规避重组上市认定标准？
多次资本运作推高标的商誉
神州数码发布的重大资产重组交易报告书，针对启行教育的收购细节被释出。交易报告书显示，启行教育100%股权的评估值为46.67亿元，作价46.5亿元，其中80.14%的交易金额以发行超过两亿股的方式支付，其余交易金额以现金的方式支付。同时，神州数码还拟发行股份募集配套资金9.66亿元。
值得一提的是，交易作价46.5亿元的同时，收购启行教育后神州数码将新增商誉超44亿元。然而，如此规模的商誉似乎并非本次溢价收购带来。数据显示，相对于启行教育合并口径归属于母公司股东净资产的账面价值，估值增值仅略超900万元，对应增值率0.20%。
前述接近交易方的人士向《每日经济新闻》透露，大额商誉的形成与此前启行教育历次资本运作不无关系，其中包括试图在港股上市。神州数码接受这部分商誉资产的转移，“也是出于对未来业绩的信心。”
据公告介绍，启行教育2013年12月成立的最初目的，是作为国际教育机构启德教育集团控制其境内业务主体的持股公司，2016年启行教育与启德香港股东签订收购协议，获得了启德教育集团的经营性业务，包括留学咨询服务及考试培训两大业务，从数据来看，留学咨询服务是其最大主业。
启行教育2015年到2017年1~8月份归母净利润分别为1.45亿元、1.63亿元以及7311.61万元。神州数码认为，通过本次交易，神州数码将切入国际教育行业，结合上市公司企业管理水平、市场拓展能力以及信息化技术水平等方面的优势，进一步提升上市公司的盈利能力和持续经营能力。
标的降低业绩承诺
神州数码与四通股份对启行教育的收购有部分共同点。首先，四通股份并购时对启行教育给出的估值为45.5亿元，确定交易价格为45亿元，仅有千万元差异。其次，两者都属于跨界收购，神州数码主营业务为IT产品分销及服务业务，其也坦诚该笔并购面临业务整合风险。
从监管的角度看来，跨界收购或许是一个敏感的问题。以四通股份为例，由于相比启行教育其资产总额、营业收入和资产净额都有较大差距，上交所将其并购形容为“蛇吞象”。虽然股份变动不至于使公司实控人变化，但上交所当时质疑：“上市公司进入新的教育培训行业后，是否主要依赖标的资产原有管理层的运营经验，启行教育和上市公司是否形成管理层实际控制？是否刻意规避重组上市认定标准？”
跨界结合“蛇吞象”的并购，被外界诟病为“类借壳”并受到监管关注。上述接近交易方的人士也认为，四通股份并购失败，与监管层对“类借壳”管理趋严不无关系。
相比之下，神州数码似乎远离了这一问题。交易报告书显示，虽然启行教育资产净额与上市公司比值达到175.88%，但营收相比之下只达2.49%，交易完成之后股权比例也难言重大变化。
不论是四通股份还是神州数码，其耗费巨资进行跨界并购都一定程度上印证了近年教育资产证券化的热潮。以中概股好未来（NYSE:TAL）为例，截至12月13日，其市盈率已过百倍，反映了市场预期的高涨。不过，上述接近交易方的人士表示，比起二级市场情况，标的业绩的持续性是上市公司更应该追求的价值。
值得注意的是，四通股份并购之时，启行教育承诺2016年到2018年度净利润分别不低于2.4亿元、2.75亿元和3.1亿元。但此次交易报告书显示，2016年启行教育净利润并未达到此前交易承诺指标，而启行教育2017、2018年的合计业绩承诺为5.2亿元，也低于此前交易承诺数额。